SHEIN不再少年

PART01少年时经历过疫情的很多人对那段时间的记忆都是模糊的。因为非正常的秩序打乱了大脑记忆的锚点。但许仰天或许不会。2020年，疫情席卷全球，包括Zara、H&M、Gap在内的快时尚品牌都被凋零的线下生意拖了业绩后腿，许仰天创立的SHEIN却在逆流直上。没有庞大的线下门店网络，柔性供应链确保了新款......

本文来自微信公众号： 山农下山 ，作者：袁文

PART01

少年时

经历过疫情的很多人对那段时间的记忆都是模糊的。因为非正常的秩序打乱了大脑记忆的锚点。

但许仰天或许不会。

2020年，疫情席卷全球，包括Zara、H&M、Gap在内的快时尚品牌都被凋零的线下生意拖了业绩后腿，许仰天创立的SHEIN却在逆流直上。没有庞大的线下门店网络，柔性供应链确保了新款源源不断涌现，同时库存压力更小。当欧美年轻女孩们被迫把更多消费转移到线上——2019年徘徊在10%-16%的美国电商渗透率，在2020年4月一度飙升到27%，SHEIN正好站在了潮水涌来的地方。

SHEIN在这一年成为名副其实的明星公司。多家媒体报道，它的全年营收约100亿美元，同比增长2倍以上。APP下载量多次位列全球购物类应用第一名。8月，它完成E轮融资，投资方包括红杉资本、IDG等，市场估值来到150亿美元。更有消息传出，它在与多家承销商接触沟通上市计划。

如今来看，那像是一段意气风发的少年时光。

它激起了很多人的好奇心。

因为神秘。

SHEIN过于极少主动披露经营数据。创始人许仰天更是低调。他从不公开露面，不接受媒体采访。很长时间里，人们甚至找不到他的清晰照片。《财富》杂志中文版在2022年把他选入“中国40位40岁以下的商业精英”榜单时，不得不用一张logo图代替他的真人照。

截图源自财富中文网

与之形成对比的是，SHEIN在海外社交平台几乎无处不在。

从Instagram、Facebook、YouTube到TikTok，SHEIN在全平台、以不同的姿势对它的目标受众——欧美国家18-35岁之间的年轻女性，展开猛烈攻势。

这个群体对潮流充满热情，喜欢在社交媒体发现商品，同时对价格敏感。SHEIN几乎满足了她们的全部需求：款式迭代足够快，核心价格带一度控制在25美元以下，甚至一件T恤的价格可以做到6美元，“任何你想要的东西，价格都很低，你一次可以买30件”。关键在于供给端。SHEIN建立了一套数字系统连接工厂，再通过“小单快返”的模式降低试错成本，提升上新效率。

回头来看，疫情只是让它出圈的推力。从更早时候开始，SHEIN就在用互联网搜索与算法，“偷”走原本属于Zara、优衣库们的生意：

早期在Google、Facebook做投放，完成早期用户积累；网红经济兴起后，转向KOL、KOC合作模式、免费给网红寄送样衣，换取推广和成交；短视频时代，它的阵地又切换到TikTok等平台，以销售佣金的方式与平台上的创作者进行大规模合作。

跟它的灵活相比，柳井正挂在办公室里的那句“门店因顾客而存在，与员工共繁荣”简直堪称古板。

PART02

“独特”的价值

这与许仰天早年的职业经历有关。

根据公开信息，许仰天2007年毕业后曾在南京从事SEO方面的工作——后来SHEIN就是通过SEO完成了关键的生意起步。他打工的时间不长：2008年创业，次年自立门户，开始做跨境婚纱，2012年转型做快时尚女装，收购了Sheinside.com域名做独立站运营；2013年拿到集富亚洲领投的A轮500万美元，2014年从南京搬到广东番禺，开始自建供应链。

2015年成为SHEIN早期发展的关键一年。

公开信息显示，它在这一年完成了B轮融资，招股书披露实际融资为1.69亿元，投资方包括IDG资本、景林投资等，投后估值来到15亿元。此外，它品牌名改为SHEIN——更加直接地对标Zara。

从SHEIN的立场来看，这场转变的关键或许是它在番禺跑出来的“小单快返”的柔性供应链。这是它最独特的打法之一：先用几十件到几百件的小订单测试市场，获得真实反馈后再快速追单。前端的浏览、收藏和交易数据，都成为指导工厂下单的因素，同样，工厂的生产排期和交付，也由一套数字系统严格管理。这可以更好地解决服装行业最头疼的库存难题。

有媒体曾经这样描写许仰天最初在番禺南村镇的努力：“他耗时两年，遍访大小加工厂，逐一沟通，洽谈合作，成功说服少数愿意尝试的工厂承接小批量订单。”——典型的成功者回望视角。

然而，人们总容易把成功过多地归结于个人与组织的能力，而忽略一个关键要素：时势。

事实上，2015年的跨境电商正是风口上的赛道。国家重点扶持，资本竞相涌入，洋码头在2015年完成B轮1亿美元的融资，创下行业新高，9月，蜜芽完成1.5亿美元的D轮融资。此外，包括阿里、京东到网易在内的大厂也纷纷入局，加码相关业务。网经社数据显示，2015年中国跨境电商交易规模达到5.4万亿元，同比增长28.6%。

资本看中SHEIN，多少也有风口的因素。

不过，对比估值不难发现，他们当时对SHEIN的态度还是很谨慎。

2015年的SHEIN年营收大概在7-10亿元，B轮投后估值在15亿元。而洋码头年销售额6.6亿元，投后估值直接来到了60亿元。都是跨境电商，两者区别在于：SHEIN做的是出口，洋码头做的是进口，背靠国内消费升级的趋势，把全球商品卖到中国来——相比之下，后者是更新的、确定性也更高的商业叙事。

SHEIN模式的另一个特点是：它“藏”起了自己中国公司的身份，只是依托中国供应链去做品牌，市场形象完全是国际化的。

它应该不想走兰亭集势的老路。

这家创立于2007年的老牌跨境电商公司有过风光的前半程。创始人郭去疾履历漂亮：中科少年班、斯坦福MBA、Google中国早期高管。公司2013年6月就在纽交所上市，成为中国跨境电商第一股，市值一度超过20亿美元。然而，“把中国货卖到全球”的旧故事可能也只能支撑它走到这里了。它走铺货模式，高度依赖Google SEO，缺乏品牌心智，上市没多久就进入漫长的下滑通道，一度面临退市风险，郭去疾也逐渐退出公司管理。

“少年”总会坚信自己与前辈不一样，尤其在感受到世界的友好一面时。

SHEIN拥有独特的供应链，吃到美国“小额豁免”的关税红利，被资本鼓励大胆前行，去创造更广阔的新世界。到2022年时，根据媒体报道，SHEIN在私募融资中的估值逼近千亿美金，超过当时Inditex与H&M的市值之和，这让它成为全球第三大独角兽，在全球未上市公司中仅次于字节跳动和SpaceX——

如今来看，那也是“少年”的高光时刻了。

PART03

世界的残酷一面

多数以“如果”开头的句子都写满了遗憾。比如，如果SHEIN在2022年如愿以近千亿美金的估值完成上市，后面的故事会如何？

现实没有给它这个答案。

2022年初，SHEIN干了件大事：把全球总部迁往新加坡。在媒体解读中，新加坡的地理优势与税收优惠政策之外，此举更重要的动机或许是为赴美IPO铺路。新加坡企业的身份可以帮助它降低审查难度。

然而，它似乎低估了这条路的艰难程度。总部的改变并没有消除它与中国供应链之间的现实联系。上市成为它此后几年里最重要的命题之一——这让它像极了那些在“落榜—复读—落榜”之间循环往复的年轻人。

从业务层面，你很难说SHEIN做错了什么。

它深耕供应链，强化供给端优势。国内，它2023年在广州拿地，计划总投资百亿元建立智慧供应链体系；海外，它在巴西、土耳其等地发展本地供应商和合作制造网络，以降低跨境关税和履约的不确定性；

它拓展了平台生意，2023年开始面向第三方卖家开放，先在巴西试水，随后在美国上线，并逐渐推广到更多国家和地区。招股书显示，由此带来的服务收入持续增长，营收占比从2023年的2.7%上涨到2025年的11.3%，并在2026年Q1达到14.3%。这也是整份招股书最值得关注的变化之一：SHEIN正在从服装自营零售商，转向“自营品牌、第三方平台和供应链能力”并行的公司。

经营方面，它在2023-2025年连续实现盈利，毛利率持续改善，但净利率下滑明显；活跃用户和总订单持续上涨；在全球时尚市场市占第三，仅次于耐克和Zara母公司Inditex。

然而，资本市场没有买账。

根据媒体报道，在辗转多地市场寻求上市的过程中，SHEIN的市场估值从接近千亿美元一路下滑，至此次香港上市前已经跌到270亿美金左右，相较于最高点相当于打了三折。这是残酷的现实：一家商业公司的市场估值从来不只是业务的直接映射。

估值消失的背后，实质上是信心的消失。

一个重要原因是，SHEIN失去了奇迹般的增长——这是它此前在资本市场最迷人之处。

然而，根据招股书披露的信息，SHEIN的营收增速从2021年起持续放缓，从2020年的超过200%、2021年的约57%，一路下滑至2025年的约8%，到2026年Q1同比增速仅约1.1%，该季度甚至出现了9900万美元的净亏损。

故事已经变了。2022年后全球线下零售逐步恢复，Zara们的门店重新有了人流，SHEIN此前“没有实体店”的优势，不再明显。同时，包括Temu、TikTok Shop在内的跨境电商平台崛起，前者能提供低价和海量供给，后者掌握了SHEIN曾经最擅长利用的内容流量，比分走市场份额更重要的是，它们让SHEIN失去了最值钱的“独特性”。

这些变化的大背景是全球格局的动荡。

疫情、战争、贸易战……诸多因素交织，把世界推向一个令身处其中之人都感到陌生、惊诧和迷茫的叙事之中。

比如关税。美国在2024年开始考虑终止小额豁免优惠，并在2025年8月最终落地。以小额包裹为主的中国跨境电商公司们集体面临了成本上涨带来的价格压力。SHEIN在招股书里明确表示，规则变化已经对美国销售和整体增长产生不利影响，并推高履约成本。

资本层面，2022年下半年起，美联储进入加息周期，全球量化宽松结束。风投市场从此前的“增长可以覆盖一切问题”切换到更加务实的逻辑，追问盈利、现金流等确定性表现。对于营收增速持续放缓、净利率下滑的SHEIN，这显然不是好消息。

SHEIN一些在当时看来是合理且聪明的选择，时过境迁之后，又有了不同的意味。

比如对“中国公司”的身份处理。

SHEIN在官网上的自我定位是“全球时尚和生活方式电子零售商”，公司高管在多个场合谈到公司国籍时也是模糊处理，避免给出明确答复。然而，这并没有让它过去几年在海外市场的麻烦变少一些。

寻求海外上市没有结果的同时，它在法国、意大利、爱尔兰等多个国家遭遇调查和罚单——这些麻烦的共同点在于，它们把SHEIN作为一家中国公司在对待。而在西方的刻板印象中，中国的廉价服装生意几乎是带有原罪的。从知识产权、环保、消费者权益到劳工问题，它们轻车熟路地“抄”起这些武器向SHEIN发起围剿。

于是，SHEIN陷入双重压力之中。新加坡总部没有让它摆脱中国供应链的地域政治风险，平台化又让它承担了更多商品和商家的治理责任。漫长且充满曲折的上市路程，生生把SHEIN熬成了更复杂的中年人。

PART04

更复杂的中年

9月1日，香港中环，港交所的铜锣为SHEIN敲响。

这一刻是风光的，也是复杂的。

SHEIN在8月31日发布公告称，最终发售价为每股48.56港元，按此计算，公司估值约265亿美元，相比2022年最高982亿美元的私募估值，缩水超过七成。

一个尴尬的现实是，由于市场估值持续缩水，SHEIN触发了对Pre-D、D和D+轮优先股持有人的补偿条款。按照招股书，在按招股价下限测算的情况下，公司需要为股份转换调整支付最高约21.85亿美元现金，并无偿增发1962.2万股B类股份。除此之外，SHEIN还要向上述投资人支付约13.3亿美元固定现金回报（截至2026年3月底已支付3.69亿美元）。两类现金支出最高合计约35.15亿美元，几乎是此次上市募资额度的两倍。

在此之前，SHEIN已经开始为“少年”时的风光买单。根据招股书披露，SHEIN在2026年Q1由盈转亏的主要原因，是2026年3月修改可转换可赎回优先股条款，导致公允价值减少3.28亿美元（非现金账面亏损）。

6年前，许仰天和SHEIN就在为敲钟的这一刻开始准备。然而，真正得到时，味道似乎已经变了。

少年时没有得到的“白月光”，中年即使得到，可能也是另一个故事了。孙宇晨上周闹得沸沸扬扬的“小作文”事件，算是“白月光”的极致暗黑版本。

但不管如何，对于SHEIN而言，这是一个新的开始。

“少年”许仰天和SHEIN曾经向往过什么，这些不再重要。作为公众公司的SHEIN，已经迈进更加透明与复杂的新世界。它得以在更大的市场募集资金，同时也要履行信息披露的义务，接受监管和公众监督，严格遵守资本市场的规矩。

许仰天已经提前预热过了。

2026年2月，许仰天在广州罕见地公开露面，表示SHEIN将继续扎根广东，投入超100亿元建设智慧供应链体系。这是关于“SHEIN的根在广州”信号的再次释放。放在SHEIN与跨境电商过去十几年的大背景来看，这也是一种表态：从许仰天到SHEIN，都做好了迎接变化的准备。

走过从“少年”到“中年”的这段路，许仰天或许比绝大多数人都知道“变化”的力量。

广州番禺也是变化的缩影。十几年前，在广州番禺，年轻的许仰天需要挨家上门，恳求服装工厂的老板们接下他的小额订单；如今，SHEIN的大楼已经成为年轻人向往的职场，番禺也一改曾经的城中村气质，地铁口的农田和菜地逐渐被高楼取代，服装产业链覆盖到增城、肇庆、佛山、江门等地。

这是时代曾经给予这座城市的红利，但在全球消费市场萎靡的大北京下，它也在持续承压。

此刻，从番禺的小老板们，到成功把SHEIN送上市的许仰天，大家都没有关于未来的标准答案。

当然，变局中往往也暗藏机会。如果他们能穿越当下的复杂性，重新找到增长方式，甚至探索出更适合当下的新的商业模式，一切苦难也就有了价值。