代理AI爆发之际，英伟达明年指引保守了！

<p>英伟达交出了一份全面超越预期的季报，并首次给出下一财年的正式收入框架——约70%的同比增长。但摩根大通认为，这份指引可能低估了代理AI浪潮与主权需求的真实爆发力。</p> <p>英伟达第二财季（截至7月）营收达961亿美元，同比增长106%，连续第四个季度实现同比增速加快。与此同时，公司将第三财季营收指引中值定为1080亿美元，超出市场预期约35亿美元。更受市场关注的是，管理层首次给出FY28（截至2026年1月）正式营收框架，<strong>预计同比增长约70%——但明确将其定性为"供给受限"下的保守估计</strong>，并指出在不受供给约束的情景下，需求的实际节奏将显著更高。</p> <p>据追风交易台消息，摩根大通分析师Harlan Sur在报告中指出，<strong>考虑到代理AI应用的加速普及、全球主权算力需求的持续动员，以及英伟达供应链合作伙伴不断释放的额外供给弹性，FY28框架"很可能仍属保守"。</strong>摩根大通将英伟达目标价从此前的280美元上调至320美元（对应2027年12月），维持"增持"评级。</p> <p><img class=" wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/ec1f76e2-22e3-4c93-af3c-dbfb0ee92469.png" /></p> <div> <h2 id="ai">季度业绩：数据中心全面提速，主权AI成亮点</h2> </div> <p>英伟达F2Q27（7月季）营收961亿美元，超出市场预期约41亿美元。其中数据中心营收890亿美元，同比增长117%，亦高于市场预期873亿美元。</p> <p>数据中心内部结构上，超大规模云厂商（Hyperscale）营收487亿美元，环比增长13%，受Blackwell Ultra持续高需求驱动；ACIE（AI云、企业及国际）营收403亿美元，环比增长25%，同比增长138%，主要受AI原生云、企业及主权客户需求推动。值得注意的是，主权AI营收（主要通过区域性新兴云服务商）环比增长35%，同比增长超过两倍，推动国际营收占比升至38%。</p> <p>此外，网络营收环比增长18%，Spectrum X以太网产品同比增长2.6倍。边缘计算营收72亿美元，环比增长13%。单季度股东回报创纪录，达260亿美元（回购200亿美元加分红60亿美元），年初至今自由现金流回报比例已达60%，超过此前"50%以上"的计划目标。</p> <p><img class=" wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/adce484b-dae2-4008-8728-e8db094f6091.png" /></p> <div> <h2 id="fy-28-tam">FY28框架：代理推理驱动TAM扩张，供给仍是主要约束</h2> </div> <p>管理层给出的FY28营收框架——同比增长约70%，对应摩根大通估计约6950亿美元——将增长主要归因于代理推理（agentic inference）驱动的可寻址市场扩张。<strong>支撑这一框架的核心数据包括：超大规模云行业积压订单已超过2万亿美元；Vera Rubin平台每千兆瓦算力对应营收预计超过400亿美元，远高于Grace Blackwell的250亿美元和Hopper的180亿美元；CPU营收预计在FY28随Vera Rubin放量而实现翻倍以上增长。</strong></p> <p>Vera Rubin的生产出货已于8月本月启动，来自所有主要超大规模云厂商、AI云和系统OEM的采购订单均已到位。管理层将其定性为"英伟达历史上最快的产品爬坡"，并指出Blackwell产品线的订单尾部正在"快速收窄"。第三财季Vera Rubin预计贡献约20%的数据中心营收，Hyperscale则预计在第四财季及FY28随Vera Rubin供给扩张而重新加速。</p> <p>管理层同时将FY28框架明确描述为供给受限情景下的指引，并表示不受供给约束时的实际需求节奏将实质性地更高。<strong>摩根大通认为，代理AI的普及速度与主权需求的全球动员，将使这一框架偏于保守。</strong></p> <div> <h2 id="hbm">毛利率轨迹下调，但HBM锁价承诺提供下行保护</h2> </div> <p>本次财报的主要预期差之一在于毛利率指引的调整。第三财季毛利率指引为74.0%，虽仍小幅高于市场预期的约73.5%，但相比上季度环比下降约100个基点，原因是内存成本通胀超出此前预期。</p> <p>管理层进一步给出更长期的毛利率轨迹：预计毛利率将在第四财季（F4Q27）触底于71%-72%区间，随后随着FY28第一财季起执行的价格上调逐步回升，FY28全年毛利率区间预计在72%-73%。</p> <p>对投资者而言，一个重要的风险对冲信号是：<strong>英伟达已就FY28大部分HBM需求锁定供货承诺及已知定价，相关内存合同为三年期远期覆盖，构成摩根大通所称的毛利率"下行底部"，在一定程度上对冲了近中期利润率的不确定性。英伟达约3500亿美元总供货承诺中，大部分与内存（主要为HBM）相关。</strong></p> <div> <h2 id="5000">融资架构扩张：收入分成与5000亿美元私募平台创造新增收流</h2> </div> <p>英伟达大幅扩展了支撑前向需求的基础设施融资架构，摩根大通认为这是本季度的重要看点之一。</p> <p>具体来看，有以下几个层面：<strong>一是英伟达的PORTS-Pike担保为OpenAI俄亥俄州数据中心建设提供支撑，</strong>涉及约4.25吉瓦IT负荷，并附带额外约3.8吉瓦的优先购买权，预计每代产品可带来约150亿至200亿美元营收，覆盖多个20年升级周期。</p> <p><strong>二是英伟达与部分新兴云服务商签订收入分成协议，</strong>英伟达在提供基础定价担保的同时，获得市场实际租价与基础定价之差额的50%——摩根大通将其描述为叠加在硬件销售之上的"额外循环收入流"，随着目前5至20个在管收入分成项目的陆续落地，预计未来将贡献数十亿美元的增量营收。</p> <p><strong>三是英伟达联合Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR构建总规模5000亿美元的私募资本融资平台，</strong>用于支持前沿AI实验室的基础设施建设，英伟达在单笔融资中的剩余信用敞口上限为约25%，目前尚无资本实际承诺。此外，英伟达迄今已向前沿AI实验室累计投资近500亿美元，OpenAI已承诺在2030年前大规模部署英伟达AI基础设施（累计约12吉瓦）；英伟达以资产负债表支持的AI实验室客户，预计将贡献FY28约四分之一的营收。</p> <p>针对市场对"循环融资"的担忧，管理层将上述安排定性为：以需求强度、生态系统回报以及底层算力采购方的投资级信用评级为衡量依据。摩根大通表示基本认同这一框架，但预计相关讨论仍将持续。</p> <p>摩根大通将英伟达目标价上调至320美元，基于约20倍市盈率（对应CY26预期每股收益15.87美元）。按当前股价约209美元计算，FY28预期市盈率约为13倍，FY28预期EV/EBITDA约为10倍。</p> <p>&nbsp;</p> <p class="shield-text">~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~</p> <p class="shield-text">以上精彩内容来自<a href="https://mp.weixin.qq.com/s/uua05g5qk-N2J7h91pyqxQ" rel="noopener" target="_blank">追风交易台</a>。</p> <p class="shield-text">更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【<a href="https://wallstreetcn.com/shop/item/1000309" rel="noopener" target="_blank"><strong><span style="color: #1482f0;">追风交易台▪年度会员</span></strong></a>】</p> <p class="shield-text"><a href="https://wallstreetcn.com/shop/item/1000309" rel="noopener" target="_blank"><img class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/3c4a713c-7a38-4582-9850-d0eabaf0e7ad.png" /></a></p><div style="color: #666; margin-bottom: 15px;">风险提示及免责条款</div> <div> 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>